[E-DailyKim Seung-kwon 记者]PharmaResearch(214450) 医疗器械内销销售额增长率（Rejuran、Conjuran等）时隔五个季度后，从93.5%骤降至6.2%。 业界认为，此前业内一直作为“峰值过顶”预估而存在的担忧已得到证实。同期，公司整体销售额同比增长27.1%，创下历史最佳业绩，但支撑增长的主力并非以瑞朱兰为中心的高利润率医疗器械，而是化妆品部门。
公司方面将增长率下滑归因于“2025年赴韩医疗旅游游客激增带来的基数效应”。若要使基数效应的逻辑成立，2026年的需求必须出现下滑。然而，今年上半年赴韩游客增长了21.3%，外国游客的信用卡消费增长了50.8%。 这表明需求并未出现下滑。另一方面，同期作为细胞外基质（ECM）竞争产品的“利图奥”销售额从61亿韩元跃升至223亿韩元，增长了3.7倍。 在皮肤增强剂市场中，ECM的渗透率预计也将从3.9%跃升至17.3%。这种增长放缓的担忧正原封不动地反映在股价下跌上。业绩公布当天，股价反而出现下跌。PharmDaily将公司的解释与实际市场数据并列对比，对Pharma Research当前所面临的现状进行了验证。
（资料来源：Eugene投资证券，图表制作：Gemini）
针对Rejuran国内市场增长放缓，法玛研究方面反驳称：“这是因为2025年访韩医疗游客增加以及美容医疗手术需求增长推动了大幅增长”，并表示：“近期同比（YoY）增长率的下降并非产品竞争力下降，而是受前一年高增长带来的高基数以及短期内扩大后的销售额规模所致，属于正常化过程。” 其逻辑在于，其他材质产品的进入并非直接替代Rejuran或蚕食其需求的竞争因素。
实际上，根据韩国保健福祉部的统计，2025年赴韩外国患者人数达201万人，较上年（117万人）增长72%，创下了史无前例的特殊增长。然而，对主要宏观统计数据的分析表明，该公司的解释存在漏洞。 基数效应的逻辑仅在“去年有特殊行情，今年该特殊行情已消失”这一前提下才成立。但今年上半年医疗旅游指标非但没有下滑，反而加速增长。
今年上半年访韩外国游客达1071万人次，同比增长21.3%，创下半年度历史新高。特别是他们在韩国境内使用外国信用卡的消费额高达10.0389万亿韩元，同比激增50.8%。 尽管作为美容手术需求先行指标的外国游客流入量和消费额今年以来仍保持着两位数以上的增长，但唯独帕玛瑞思（Parmareseach）的医疗器械内需增长率却跌至6.2%。虽然不能将访韩游客人数等同于外国患者人数，但不可否认的是，在外国游客中接受美容手术的人数仍呈持续增长趋势。
当然，若从两年累计数据来看，公司的解释也确实有一定依据。 2026年第二季度医疗器械国内市场的绝对销售额为645亿韩元，较上一季度（584亿韩元）增长10.4%，避免了负增长。与2024年第二季度（314亿韩元）相比，两年间增长了105.5%，实现了年均43.4%的增长。
然而，市场关注的焦点并非销售额规模，而是超越销售额规模的“增长斜率”放缓。通过将增长率与半年度报告的最终数据交叉代入计算，结果显示2025年第三季度绝对销售额已较前一季度出现下滑，进入停滞阶段。 业内普遍认为，如果公司产品的销售额增长无法跟上入境游客激增的步伐，这将证明护肤精华市场份额的增长并未完全流向法玛研究，而是向外部分散了。
细究业绩指标，为保住销售额而采取的“血拼式营销”痕迹也十分明显。法玛瑞奇今年第二季度的营业利润率为37.20%，较上年同期的39.74%下降了2.54个百分点。 这并非成本上涨所致。同期，毛利率反而从76.24%提升至76.97%。销售、一般及行政费用率（SG&A）的上升是主要原因。该比率从36.50%跃升至39.77%，增幅达3.27个百分点。 广告宣传费继第一季度同比激增43.5%后，第二季度又增长26.5%，达到227亿7000万韩元，从而拉低了盈利能力。
化妆品业务填补了增长的空白。不过，若具体分析，第二季度化妆品销售额为602亿韩元（内销166亿韩元·出口436亿韩元），同比分别增长47%和124%。随着销售额结构从医疗器械向化妆品转移，市场对结构性利润率受损的担忧日益凸显。
法玛研究相关人士表示：“2026年第二季度医疗器械国内销售额较上一季度增长10%以上，销售额规模保持增长态势”，并称“我们并不认为其他材质产品的市场进入会直接替代Rejuran或蚕食现有需求。”
Pharma Research过去一年的股价走势（资料来源：Naver证券）
尽管Pharma Research划清界限称“并非市场蚕食”，但证券界分析认为，皮肤填充剂市场的格局已迎来剧变期。最具威胁的产品系列是能够重建皮肤结构、基于人体组织的ECM皮肤填充剂产品系列。
其代表产品L&C Bio的“利图奥”的迅猛增长已由数据明确证明。据证券界分析，利图奥的年销售额在2025年仅为61亿韩元，但2026年第一季度达到81亿韩元，第二季度达到142亿韩元，呈现出上升趋势。 仅上半年累计销售额就突破223亿韩元，一年内规模扩大了3.7倍。
直观的对比体现在增幅本身。2026年第二季度“利图奥”的销售额142亿韩元，达到同期法玛研究医疗器械国内销售额增幅（37.7亿韩元）的3.8倍。业内解释称，这可被解读为新创造的市场需求差异的明证。
这种格局变化甚至颠覆了盈利指标。L&C Bio上半年单独财务报表的营业利润率从去年的7.1%跃升至27.6%，增幅达20.5个百分点，成功实现了经营体质的改善。这与Pharma Research第二季度利润率转为下滑的趋势截然相反。
证券界已普遍将一定程度的“市场蚕食”视为既定事实。尤金投资证券预测，韩国皮肤填充剂市场中ECM的渗透率将从2025年的3.9%升至今年的17.3%，并于2027年达到28%。 新韩投资证券预计，ECM皮肤填充剂市场规模将从2025年的99亿韩元扩大至2027年的1729亿韩元。
韩亚证券分析师金多惠指出：“在皮肤填充剂品类中，同种真皮ECM注射剂因受到消费者欢迎而正在快速增长”，并分析称：“由于ECM的出现，国内需求分散在所难免，因此很难再给予法玛研究基于其过去独占鳌头地位的市盈率倍数。”
竞争格局也在不断演变，甚至出现了供应瓶颈将得到缓解的迹象。休杰尔（Hugel）在收购汉斯生物医学（Hans Biomed）的“Cell-D’em”后，获得了韩国食品药品安全厅（MFDS）的组织库设立许可，并开始运营自有分销网络。L&C Bio同样正在进行产能扩建，目标是到2026年实现月产15万个，到2028年达到月产30万个。 考虑到当前ECM市场正因供应量受限而非需求不足而面临断货局面，有观点认为，待扩产完成后的下半年起，市场蚕食的速度可能会进一步加快。
医疗界一线的声音也印证了这一趋势。一位在皮肤再生领域拥有丰富临床经验的专家分析道：“近期推出的ECM皮肤填充剂通过发挥与实际皮肤结构相匹配的支架作用，在安全性和满意度方面表现优异，医生和患者都呈现出转向使用该产品的趋势。”
公司方面将增长率下滑归因于“2025年赴韩医疗旅游游客激增带来的基数效应”。若要使基数效应的逻辑成立，2026年的需求必须出现下滑。然而，今年上半年赴韩游客增长了21.3%，外国游客的信用卡消费增长了50.8%。 这表明需求并未出现下滑。另一方面，同期作为细胞外基质（ECM）竞争产品的“利图奥”销售额从61亿韩元跃升至223亿韩元，增长了3.7倍。 在皮肤增强剂市场中，ECM的渗透率预计也将从3.9%跃升至17.3%。这种增长放缓的担忧正原封不动地反映在股价下跌上。业绩公布当天，股价反而出现下跌。PharmDaily将公司的解释与实际市场数据并列对比，对Pharma Research当前所面临的现状进行了验证。
公司方面称“是受去年访韩游客增加带来的基数效应影响”？……游客数量仍在增长
针对Rejuran国内市场增长放缓，法玛研究方面反驳称：“这是因为2025年访韩医疗游客增加以及美容医疗手术需求增长推动了大幅增长”，并表示：“近期同比（YoY）增长率的下降并非产品竞争力下降，而是受前一年高增长带来的高基数以及短期内扩大后的销售额规模所致，属于正常化过程。” 其逻辑在于，其他材质产品的进入并非直接替代Rejuran或蚕食其需求的竞争因素。
实际上，根据韩国保健福祉部的统计，2025年赴韩外国患者人数达201万人，较上年（117万人）增长72%，创下了史无前例的特殊增长。然而，对主要宏观统计数据的分析表明，该公司的解释存在漏洞。 基数效应的逻辑仅在“去年有特殊行情，今年该特殊行情已消失”这一前提下才成立。但今年上半年医疗旅游指标非但没有下滑，反而加速增长。
今年上半年访韩外国游客达1071万人次，同比增长21.3%，创下半年度历史新高。特别是他们在韩国境内使用外国信用卡的消费额高达10.0389万亿韩元，同比激增50.8%。 尽管作为美容手术需求先行指标的外国游客流入量和消费额今年以来仍保持着两位数以上的增长，但唯独帕玛瑞思（Parmareseach）的医疗器械内需增长率却跌至6.2%。虽然不能将访韩游客人数等同于外国患者人数，但不可否认的是，在外国游客中接受美容手术的人数仍呈持续增长趋势。
当然，若从两年累计数据来看，公司的解释也确实有一定依据。 2026年第二季度医疗器械国内市场的绝对销售额为645亿韩元，较上一季度（584亿韩元）增长10.4%，避免了负增长。与2024年第二季度（314亿韩元）相比，两年间增长了105.5%，实现了年均43.4%的增长。
然而，市场关注的焦点并非销售额规模，而是超越销售额规模的“增长斜率”放缓。通过将增长率与半年度报告的最终数据交叉代入计算，结果显示2025年第三季度绝对销售额已较前一季度出现下滑，进入停滞阶段。 业内普遍认为，如果公司产品的销售额增长无法跟上入境游客激增的步伐，这将证明护肤精华市场份额的增长并未完全流向法玛研究，而是向外部分散了。
细究业绩指标，为保住销售额而采取的“血拼式营销”痕迹也十分明显。法玛瑞奇今年第二季度的营业利润率为37.20%，较上年同期的39.74%下降了2.54个百分点。 这并非成本上涨所致。同期，毛利率反而从76.24%提升至76.97%。销售、一般及行政费用率（SG&A）的上升是主要原因。该比率从36.50%跃升至39.77%，增幅达3.27个百分点。 广告宣传费继第一季度同比激增43.5%后，第二季度又增长26.5%，达到227亿7000万韩元，从而拉低了盈利能力。
化妆品业务填补了增长的空白。不过，若具体分析，第二季度化妆品销售额为602亿韩元（内销166亿韩元·出口436亿韩元），同比分别增长47%和124%。随着销售额结构从医疗器械向化妆品转移，市场对结构性利润率受损的担忧日益凸显。
法玛研究相关人士表示：“2026年第二季度医疗器械国内销售额较上一季度增长10%以上，销售额规模保持增长态势”，并称“我们并不认为其他材质产品的市场进入会直接替代Rejuran或蚕食现有需求。”
“ECM增长导致需求分散在所难免”……Pharma Research的独占地位动摇
尽管Pharma Research划清界限称“并非市场蚕食”，但证券界分析认为，皮肤填充剂市场的格局已迎来剧变期。最具威胁的产品系列是能够重建皮肤结构、基于人体组织的ECM皮肤填充剂产品系列。
其代表产品L&C Bio的“利图奥”的迅猛增长已由数据明确证明。据证券界分析，利图奥的年销售额在2025年仅为61亿韩元，但2026年第一季度达到81亿韩元，第二季度达到142亿韩元，呈现出上升趋势。 仅上半年累计销售额就突破223亿韩元，一年内规模扩大了3.7倍。
直观的对比体现在增幅本身。2026年第二季度“利图奥”的销售额142亿韩元，达到同期法玛研究医疗器械国内销售额增幅（37.7亿韩元）的3.8倍。业内解释称，这可被解读为新创造的市场需求差异的明证。
这种格局变化甚至颠覆了盈利指标。L&C Bio上半年单独财务报表的营业利润率从去年的7.1%跃升至27.6%，增幅达20.5个百分点，成功实现了经营体质的改善。这与Pharma Research第二季度利润率转为下滑的趋势截然相反。
证券界已普遍将一定程度的“市场蚕食”视为既定事实。尤金投资证券预测，韩国皮肤填充剂市场中ECM的渗透率将从2025年的3.9%升至今年的17.3%，并于2027年达到28%。 新韩投资证券预计，ECM皮肤填充剂市场规模将从2025年的99亿韩元扩大至2027年的1729亿韩元。
韩亚证券分析师金多惠指出：“在皮肤填充剂品类中，同种真皮ECM注射剂因受到消费者欢迎而正在快速增长”，并分析称：“由于ECM的出现，国内需求分散在所难免，因此很难再给予法玛研究基于其过去独占鳌头地位的市盈率倍数。”
竞争格局也在不断演变，甚至出现了供应瓶颈将得到缓解的迹象。休杰尔（Hugel）在收购汉斯生物医学（Hans Biomed）的“Cell-D’em”后，获得了韩国食品药品安全厅（MFDS）的组织库设立许可，并开始运营自有分销网络。L&C Bio同样正在进行产能扩建，目标是到2026年实现月产15万个，到2028年达到月产30万个。 考虑到当前ECM市场正因供应量受限而非需求不足而面临断货局面，有观点认为，待扩产完成后的下半年起，市场蚕食的速度可能会进一步加快。
医疗界一线的声音也印证了这一趋势。一位在皮肤再生领域拥有丰富临床经验的专家分析道：“近期推出的ECM皮肤填充剂通过发挥与实际皮肤结构相匹配的支架作用，在安全性和满意度方面表现优异，医生和患者都呈现出转向使用该产品的趋势。”
