[E-Daily MarketinYunJi Kim 记者] “异常征兆→僵尸企业→饥饿僵尸”

随着美国私募市场中长期无法收回投资的投资组合企业数量迅速增加，业界开始按阶段划分资产状况。当高负债负担、业绩不佳和退出延迟等因素叠加，导致既难以按预期价格出售，又难以追加资金的资产，便被归类为所谓的“僵尸”企业。

特别是那些在流动性充裕时期以高估值收购企业的私募股权基金，如今同时面临高利率和企业价值调整的双重压力，导致此类资产迅速累积。在此背景下，随着通过传统并购（M&A）和首次公开募股（IPO）实现退出的渠道日益收窄，由普通合伙人（GP）主导的二级市场交易和延续基金正逐渐成为新的退出途径。

全球私募股权基金，持有超过5年的企业多达4568家

据全球市场调研机构PitchBook 24日披露，截至2025年底，在美国私募股权管理公司投资组合中的13509家企业中，有4568家（33.8%）被收购已超过5年。其中，2536家在常规退出期限届满后仍未实现退出。 随着长期持有的资产不断积累，设立超过7年的收购基金中剩余投资资产的净资产价值（NAV）也超过了8600亿美元（约合1188万亿韩元）。考虑到美国私募股权基金通常在收购企业后3至5年左右通过出售或首次公开募股（IPO）收回投资资金，这一规模实属罕见。

这不仅仅是持有期延长的问题。截至2021年，包括被收购企业在内，投资后超过5年的美国私募股权投资组合企业多达6437家，其中3332家（约52%）自2021年底以来未进行过额外收购、资本重组（Recap）或再融资等重大交易。 FitchBook认为，这种长期的交易空白并非仅仅是因为GP（普通合伙人）按兵不动，而是暗示其财务选择可能已变得有限。

这些资产在市场上积压的背景，源于流动性充裕时期进行的激进收购。全球私募股权基金在2020年至2021年间，利用充裕的流动性和相对较低的利率实施了杠杆收购（LBO）战略，随着收购竞争日趋激烈，以高倍数收购了企业。 随着利率上升，形势发生了变化。利息负担加重，但愿意认可收购当时价格的买家却减少了。在这种情况下，若以低价出售，收益率会下降；若继续持有，基金到期和有限合伙人（LP）的赎回要求又成了障碍。

因此，部分投资组合企业不再以现金支付利息，而是采用“本金加利息”（PIK）方式，以此减轻眼前的现金压力。加之财务约束较宽松的“轻契约”（Covenant Light）贷款占比不断上升，即使财务状况恶化，债权人集团提前介入的可能性也随之降低。 这意味着，虽然不会立即陷入违约，但企业背负着高杠杆和债务负担，退出计划却不断被推迟，这种“僵尸状态”很容易长期化。

替代受阻的并购与IPO，转向延续基金

随着传统退出渠道受阻，二级市场反而从中获益。其中，由普通合伙人（GP）主导、将现有基金持有的被投企业转移至新设立的延续基金的交易尤为典型。 这种结构既让现有LP在套现与再投资之间拥有选择权，也使GP能够更长时间地持有企业。全球二级市场交易规模去年扩大至历史最高水平，也与这种需求密切相关。

不过，PitchBook的分析指出，续期基金并非所有长期持有资产的解决方案。 由于二级市场投资者也会根据企业的业绩和负债水平来定价，因此如果GP预期的价值与市场接受的价格之间存在较大差距，交易本身就难以达成。分析进一步指出，随着出售的推迟，从LP的角度来看，实际收回的现金会减少，而账面上的评估价值何时能变现这一疑问也必然会加剧。

资本市场普遍认为，“僵尸资产”短期内演变为系统性危机的可能性不大。分析指出，由于私募股权基金采用封闭式结构，赎回压力不大，因此有余地暂不处置不良资产，而是继续维持现状。 问题在于，在此过程中，资产出售和亏损确认也可能随之推迟。有担忧指出，在回收延迟的资产持续积压的情况下，若信贷环境或企业业绩进一步恶化，此前推迟确认的亏损可能会集中爆发。

报告指出：“虽然仅凭私募股权长期持有这一事实，尚难以断定相关资产存在问题，但那些同时面临高杠杆、业绩低迷及退出延迟的企业，随着时间推移，问题累积的可能性很大。”报告还表示：“当前私募股权市场的风险，不在于眼前的违约，而在于难以变现的资产正在不断积压。”