[E-Daily MarketinJI YEONG-EUI 朴素英 记者] 瞄准“10万亿韩元估值”的K-Beauty企业古戴全球，正在推进先让子公司而非母公司登陆股市的“逆序上市”方案。 鉴于重复上市监管规定要求上市母公司旗下子公司的首次公开募股（IPO）必须采取更严格的股东保护程序，该公司的算计是：先让子公司上市，为财务投资者（FI）开辟资金回收渠道，随后再让母公司上市，从而实际上规避监管。市场上有观点指出，这可能是一种仅通过改变上市顺序来绕过重复上市监管初衷的“钻空子式上市”。

据《Edaily》12日的采访及投资银行（IB）业界消息，据悉，古戴全球正在内部探讨先于母公司推进其子公司克雷弗公司（Craver Corporation）IPO的方案。克雷弗是一家运营“Skin1004”品牌的化妆品企业，为在日本上市，已设立当地法人克雷弗控股（Craver Holdings）并完成了“翻转”（总部迁移）程序。 目前正推进在东京证券交易所（TSE）上市。

此前，九大全球曾考虑收购克雷弗的FI股份使其成为全资子公司，但近期更倾向于先让克雷弗上市的“逆序上市”方案，并正在重新审视应对双重上市的架构。

“母公司未上市时，普通股东将无人保护”——瞄准监管漏洞的精妙算计

调整母子公司上市顺序的背景，在于日益严格的重复上市监管以及子公司FI的退出问题。 古戴全球通过激进的并购（M&A）策略，相继将克雷弗、瑟琳公司、Skin Food等企业纳入旗下，而在收购过程中，该公司与外部机构投资者共同注资。克雷弗的投资方包括The Turning Point和未来股权合伙人等；瑟琳公司的投资方包括Company K Partners；Skin Food的投资方则包括The Ham Partners等。

母公司古戴全球（Gudai Global）方面，IMM私募股权（PE）、Premier Partners、IMM Investment、Kiwoom PE、JKL Partners、Company K Partners等6家机构作为投资者，参与了总额达8000亿韩元的可转换债券（CB）投资。 如果母公司先行上市，随后子公司的IPO将受到重复上市监管的限制，导致这些投资者的资金回收存在不确定性。

因此，目前正推进先将子公司上市以保障财务投资者（FI）退出渠道，随后再让古戴全球母公司上市的方案。古戴全球的IPO准备工作也已取得相当进展。该公司最初计划于今年第三季度申请KOSPI上市预审，并于2027年初上市，近期已与承销团及韩国交易所证券市场本部进行了事前协商。 未来资产证券担任首席承销商，NH投资证券、花旗集团全球市场证券和摩根士丹利参与承销团。市场普遍认为，古戴全球的企业价值最高可达10万亿韩元左右。

古戴全球正在考虑的“逆向上市”的核心逻辑在于“在没有需要保护的母公司普通股东时，先让子公司上市”。 金融委员会和韩国交易所制定的重复上市标准规定，当上市母公司追加上市子公司时，须向母公司董事会施加五项义务：进行股东影响评估、制定股东保护方案、征询股东意见、董事会表决赞成或反对，以及公示相关内容。该规定同样适用于在海外交易所上市子公司的情况。相关交易所规定已于3日起正式实施。

反之，若在克雷弗率先上市时，古戴全球仍是未上市公司，则不存在作为保护对象的母公司普通股东。此后参与古戴全球公开发行的投资者，是在知晓克雷弗已是上市公司以及集团控制结构的情况下进行投资的。内部审查的逻辑在于，这与传统的“上市母公司→未上市子公司IPO”模式相比，股东价值受损的先后顺序本身就不同。

结果，如果颠倒上市顺序，既能推进子公司FI的投资资金回收和母公司古戴全球的IPO，又能实质上规避母公司先行上市时子公司IPO所需的重复上市特例审查和股东保护程序。这也正是外界认为古戴全球考虑让子公司先行上市的背景中，存在应对重复上市监管因素的原因。

母公司上市前夕进行并购：子公司提前上市的盲点

近期出现的首例获准例外允许重复上市的案例，也与这一判断相吻合。韩国交易所于上月20日批准了德山海金属旗下子公司德山内普科斯以及达山网络旗下子公司DTS的科斯达克上市预审。这两家公司在经过母公司股东影响评估和保护程序等环节后，成为重复上市原则禁止方针实施以来首批获准例外上市的案例。

不过，就古戴全球而言，其情况与现有案例存在显著差异。德山海梅塔尔于2005年、达山网络于2000年分别登陆股市，距母公司上市已过去20年以上。 德山Nepcores是德山海金属于2021年从外部收购的国防企业，而DTS也是由多山网络于2013年收购并纳入集团旗下的。母公司上市与推进子公司上市之间存在相当大的时间差，且子公司自并入集团后独立开展业务的期间也较长。 达山网络在KOSDAQ上市的日期是2000年6月22日。

相比之下，古戴全球采用的模式是，将近年来通过并购纳入麾下的子公司，在母公司IPO前先行上市。如果母公司与子公司的上市时间点非常接近，则可能被视为并非长期独立发展的子公司自然进行的IPO，而是为了规避重复上市监管而有意调整了上市顺序。

海外上市是监管盲区？……修订后的《商法》及渎职风险成为母公司上市审查的障碍

克雷弗将在日本股市上市这一点也是一个变数。韩国交易所直接禁止在日本交易所进行的克雷弗IPO本身存在局限性。但是，如果古戴全球先在韩国国内股市上市，随后再将克雷弗在海外上市，根据现行重复上市规定，母公司董事会的五大义务也将同样适用于海外上市。 特别是去年修订的《商法》，将董事的忠实义务对象从公司扩大至股东，并明文规定了保护全体股东利益及公平对待全体股东的要求。因此，有观点指出，若在未采取充分股东保护措施的情况下决定让子公司上市，可能存在董事违反忠实义务、承担损害赔偿责任，甚至根据具体情况引发渎职争议的风险。

虽然先让子公司上市可以在很大程度上规避此类问题，但反过来可能会给古戴全球母公司的上市审查带来负担。 这是因为交易所很难排除在综合审查上市顺序变更的经过、治理结构及投资者保护等问题时，会质疑其中是否存在变相规避监管的意图。特别是当子公司上市与母公司上市之间的时间间隔越短，所谓的“钻空子上市”争议就可能越大。

市场担忧，若古戴全球的案例被允许，其他未上市企业也可能采取类似策略。 这是因为，若有计划进行母公司IPO的企业，在未上市状态下先将旗下子公司接连上市，最后再将母公司推向股市，便可能形式上规避了为保护已上市母公司普通股东而设立的重复上市监管规定。有观点指出，该制度旨在原则上禁止重复上市、仅在例外情况下允许，但这一宗旨可能会因改变上市顺序的方式而形同虚设。

一位私募股权基金（PEF）行业高管指出：“此举似乎是出于担心子公司机构投资者（FI）的退出存在不确定性，因此希望优先提供帮助；但随着此类类似案例的累积，监管机构势必会找茬，因此担心这可能会对母公司上市造成阻碍。”

古戴全球的逆序上市方案能否真正实施，预计将取决于克雷弗的先行上市日程以及与交易所及金融监管部门的协商结果。如果提前进行子公司的IPO，原定于第三季度提交的古戴全球在KOSPI上市预审申请日程，也可能不得不进行调整。

古戴全球相关人士表示：“关于上市的相关未定事项，根据《资本市场法》等规定，公司难以发表立场”，并称“（上市方式）将根据政府方针或指导方针，经过充分协商后推进”。