[E-DailyShin Ha-yeon 记者] 正在推进科斯达克上市的超精密导航·抗干扰专业企业 #德山NepCores 围绕其企业价值的争议仍在持续。这是因为该公司不仅选定了HANWHA AEROSPACE(012450)和#LIG D&A等大型防务企业作为可比公司，而且以2026年预计净利润为基准换算出的市盈率（PER）高达50倍左右。

但若深入分析实际的公开发行定价结构，会发现其是基于国防产业特有的长期供应结构及未来业绩预期，将2028年的预期利润折算为现值来计算企业价值的。有评价认为，这在很大程度上消除了因单纯比较企业规模和市盈率而产生的高估担忧。

据10日金融监督院电子公示系统（DART）显示，德山内普科斯提出的公开发行价格区间为12,400至14,600韩元。 该方法是将2028年预计净利润折算为现值后，应用Perstec、韩华航空航天及LIG D&A的平均市盈率34.08倍。在IPO过程中，通常会利用业务和盈利结构相似的上市公司相对价值指标来计算企业价值，随后通过公开发行折扣确定发行价格区间。

将大型系统厂商纳入可比公司，是基于国防工业的特性。德山内普科斯的卫星导航及抗干扰装置，一旦在武器系统开发过程中确定供应商，便会延续至量产、性能改进及维护等阶段，形成长期供应关系；且由于技术与安全要求严苛，新企业难以进入该领域。

因此，系统厂商订单量的扩大可能带动核心子系统厂商产量的增长。这意味着尽管企业规模不同，但德山Nepcore的增长方向可能与韩华航空航天或LIG D&A的出口扩张相互契合。此外，还考虑到了韩国国内指定上市国防企业仅有31家左右，可选的比较企业候选范围有限这一因素。

在企业价值评估中采用2028年预期业绩这一做法也值得关注。若简单套用2026年的预期净利润，市盈率将高达48~57倍，但实际的估值基准是2028年的利润。市盈率（即市值除以净利润）的倍数会因采用哪个时点的利润而产生显著差异。

德山Nepcores将2028年预计净利润作为估值基准，因为该年导航及抗干扰业务将全面扩大，海外市场开拓也将正式启动。公司将以获取合同为主的保守情景下的净利润估算为约133亿韩元，将海外出口相关业务纳入考虑的中性情景下的净利润估算为约190亿韩元，并采用两者的平均值161亿6000万韩元作为估值依据。 这在一定程度上反映了海外业务推进速度及交付量带来的不确定性。

在将未来利润折算为现值的过程中，采用了15%的年折现率。这一数值低于可比企业的加权平均资本成本（WACC）20.84%，也低于通常技术型成长企业的20%左右的折现率。这可能引发外界质疑：是否通过采用较低的折现率来抬高企业价值。

对此，证券申报书指出，与一般的技术特例企业不同，该公司已实现业绩。其年销售额约为485亿韩元，并实现当期净利润为正，且基于过往量产业绩和订单余额，可对未来销售额和损益进行预测，因此业绩履约风险相对较低。

业界普遍认为，评估德山Nepcore的估值时，不应仅凭其规模或2026年的市盈率来判断，而应综合考量国防产业价值链及2028年业绩的可预见性。当然，2028年预期业绩能否实际达成，以及比可比企业平均加权平均资本成本（WACC）低5.84个百分点、定为15%的折现率是否合理，则是另当别论的问题。

一位投行业内人士解释道：“在计算2028年预计净利润的过程中，已采用保守情景来反映业务的不确定性，而且该公司并非处于研发阶段，而是通过实际量产和交付来创造业绩的企业。”他进一步表示：“综合考虑其相较于系统集成商具有较低的业务波动性和商业化风险等因素，似乎因此采用了15%的现值折现率。”