“信用检查点”是一个针对即将发行公司债券的企业，通过审查其财务结构和资金流动来评估信用评级风险的专栏。该专栏不仅关注财务报表中的数字，更着眼于现金流的质量和可持续性，从而考察企业的短期及中期财务稳定性。 为了让公司债券投资者和市场参与者能够从更立体的视角判断企业的信用度，本栏目将重点分析核心财务指标和潜在风险因素。<编者按>

[E-Daily MarketinLEE GEON-EOM 记者] 尽管乐天建设今年上半年主营业务盈利能力有所回升，但在公司债券市场上，投资者仍表现出较为谨慎的态度。分析指出，与盈利改善相反，其现金生成能力有所下降，且债务负担加重，仅靠财务稳定性指标的改善，恐怕需要一段时间才能一举消除市场的观望情绪。未来，市场将关注该公司能否通过改善财务健康状况来满足投资者的预期。

据18日金融投资业界消息，乐天建设将于19日启动规模为500亿韩元的公司债券需求预测。根据结果，公司正考虑将发行规模增至最高1000亿韩元。虽然盈利能力的回升本身受到积极评价，但考虑到整个建筑债券市场投资情绪低迷以及财务稳健性较弱，市场普遍认为难以保证此次发行的成功。

乐天建设今年上半年合并报表销售额为3.2804万亿韩元，同比下降12.5%。主要原因是2024年以来大型翻新工程和综合开发项目陆续竣工，加之去年供应业绩大幅减少，导致建筑部门销售额同比下降9.7%。

尽管销售额下降，但盈利能力却有所回升。随着高成本项目陆续竣工，销售成本率降至90.2%，较上年同期的94.5%下降了4.3个百分点，且大规模坏账计提也告一段落。受此推动，营业利润达1728亿韩元，较上年同期的409亿韩元增长了322.9%。

问题在于，推动盈利能力提升的那些即将竣工的项目，反而对现金流产生了负面影响。乐天建设上半年经营活动现金流为负（-）6853亿韩元，较上年同期的-4555亿韩元，净流出规模进一步扩大。

这是由于临近竣工的工地应收账款不断累积，而随着工程进度推进，合同负债相应减少所致。仅营运资本就投入了8659亿韩元，因此，在计入资本性支出的自由现金流（FCF）为负6906亿韩元。

自由现金流（FCF）是指从经营活动中赚取的现金中扣除设备投资等资本性支出后的实际可用现金。出现负值意味着经营活动中流出的资金多于流入的资金，公司不得不依赖外部借款来弥补资金缺口。实际上，乐天建设截至今年6月底的总借款额为3.2317万亿韩元，较去年年底的2.6670万亿韩元增长了21.2%。 净负债也达到2.0573万亿韩元，较上年年底（1.9154万亿韩元）增长了7.4%。

似乎是意识到了日益沉重的债务负担，乐天建设于去年12月和今年1月分两批发行了各3500亿韩元、总计7000亿韩元规模的30年期新型资本证券。 乐天酒店提供了4000亿韩元、乐天物产提供了3000亿韩元的资金补充协议。由于这笔金额在会计上被归类为资本，负债率降至162.8%，较上年年底（186.7%）下降了23.9个百分点。

市场并不将该证券视为纯粹的资本。原因在于其附带了“阶梯式利率”（Step-up）条款——若在约定期间内未偿还，利率将上调，因此实际上更接近于可延长到期日的负债。市场普遍认为，若将负债性质一并考虑在内，乐天建设所承担的实质性借款负担远比表面上债务比率的下降更为沉重。

韩国企业评级高级研究员朴赞宝在报告中指出：“虽然发行新型资本证券使财务指标在短期内得到改善”，但他同时表示：“考虑到其债务性质，如果缺乏现金流支撑，财务负担可能会再次扩大。”