[E-DailyLee So-Hyun 记者] 将子公司上市以收回财务投资者（FI）的投资资金，这对母公司普通股东来说是否也有利？随着Kakao对Kakao Mobility的美国存托凭证（ADR）上市计划踩下刹车，子公司上市与“股东价值”之间的关系再次受到关注。
Kakao(035720)Kakao质疑的并非美国上市本身，而是仅将第二大股东TPG的持股进行流动化的结构。虽然TPG能够收回投资资金，但Kakao Mobility却无法获得新的资金注入。另一方面，因重复上市导致的企业价值折价以及根据美国证券法承担的责任负担依然存在。
[E-Daily 记者金日焕]
Kakao叫停Kakao Mobility美国ADR上市计划（图片=ChatGPT生成的图像）
由TPG占据半数席位的Kakao Mobility股东价值提升委员会，将ADR作为机构投资者（FI）资金回收方案之一进行审议，并于今年7月2日向美国证券交易委员会（SEC）非公开提交了F-1表格。
Kakao Mobility内部也存在分歧。首席执行官柳根善虽然在5月赞成向SEC提交注册及上市申请，但针对母公司股东回报政策的协商方式、重复上市监管规定以及上市时间表等问题投了反对票。此后，他于6月24日退出该委员会，委员会重组为TPG方2人、Kakao方1人的构成。
Kakao提出的反对理由包括：利益将集中于特定金融机构（FI），而难以转化为普通股东的经济利益。据称，Kakao还考虑了Kakao与Kakao Mobility之间投资需求的分散、因重复上市可能导致的净资产价值（NAV）折价、两家公司股东之间的利益冲突，以及根据美国证券法承担的责任等问题。
一位业内人士表示：“在人员分拆后对股东价值担忧持续的情况下，强调‘普通股东的经济利益’，也可解读为向市场传递保护股东意愿的信号。”不过，Kakao相关人士则划清界限称：“人员分拆与此次决定并无直接关联。”
今年7月，SK海力士以自有新股为基础追加上市了美国存托凭证（ADR），直接筹集了约265亿美元（约40万亿韩元）。该公司通过发行新股筹集资金，为生产设施和研发等增长型投资筹备了资金。
另一方面，Kakao Mobility作为Kakao的未上市子公司，其上市结构仅涉及TPG持有的旧股流通，而非公司新股，因此Kakao Mobility本身并未获得新资金。这意味着通过上市筹集的资金并非投入公司发展，而是用于机构投资者（FI）的投资回收。
在美国上市的法律负担也是一个变数。Naver的子公司Webtoon Entertainment在2024年纳斯达克上市后，卷入了与首次公开募股（IPO）证券申报书相关的投资者集体诉讼，公司、董事会成员及主承销商等均成为被告。虽然今年7月已达成原则性协议，但针对董事会成员的股东代表诉讼仍另行提起。
成均馆大学法学院名誉教授崔俊善解释道：“这可以理解为董事们在决议中反映了这样的评估：在实质利益微乎其微的情况下，责任却在加重，这对股东真的有利吗？”并表示：“这是在权衡美国证券法规定的负担与股东利益后得出的结果。”
据此，围绕子公司上市的董事会判断标准也在发生变化。不再像过去那样仅关注子公司和金融投资机构（FI）的资金回收，而是形成了一种必须综合考量母公司普通股东的实际利益、企业价值可能面临的折价、利益冲突乃至法律责任的结构。
还有类似的案例。LG CNS在2025年首次公开募股（IPO）时，虽然麦格理私募股权（Macquarie PE）的旧股出售占公开发行量的半数，但该公司同时通过发行新股筹集了增长资金。子公司上市究竟是仅止于金融机构（FI）的退出，还是能转化为公司的增长资金，这已成为判断股东价值的重要变量。
此次Kakao的决定，也可视为一个例证，表明围绕子公司上市的董事会判断标准已不再局限于单纯的融资或FI能否收回投资，而是扩展到了母公司普通股东所能获得的经济效益。
崔教授表示：“今后，FI们将要求就‘若上市未能按计划进行时应如何处理’这一问题设立明确的保障条款”，并指出“违约金等合同中的安全保障措施很可能会得到加强”。
围绕子公司上市的企业与FI之间的合同预计也将发生变化。这是因为，从FI的角度来看，虽然需要确保投资资金的回收途径，但母公司和子公司的董事会则越来越有必要说明该结构对全体股东利益会产生何种影响。
仅凭“是否上市”这一因素，很难判断子公司上市是否能提升股东价值。谁在出售股票、公司是否能获得新资金、上市后企业价值和股东结构会发生何种变化，以及在此过程中产生的法律和财务负担由谁承担，这些因素正日益成为需要综合考量的关键要素。
Kakao(035720)Kakao质疑的并非美国上市本身，而是仅将第二大股东TPG的持股进行流动化的结构。虽然TPG能够收回投资资金，但Kakao Mobility却无法获得新的资金注入。另一方面，因重复上市导致的企业价值折价以及根据美国证券法承担的责任负担依然存在。
TPG退出受阻……Kakao强调“普通股东的实际利益”据23日相关行业消息，Kakao董事会前一天否决了以TPG持股为基础的Kakao Mobility ADR上市方案。
由TPG占据半数席位的Kakao Mobility股东价值提升委员会，将ADR作为机构投资者（FI）资金回收方案之一进行审议，并于今年7月2日向美国证券交易委员会（SEC）非公开提交了F-1表格。
Kakao Mobility内部也存在分歧。首席执行官柳根善虽然在5月赞成向SEC提交注册及上市申请，但针对母公司股东回报政策的协商方式、重复上市监管规定以及上市时间表等问题投了反对票。此后，他于6月24日退出该委员会，委员会重组为TPG方2人、Kakao方1人的构成。
Kakao提出的反对理由包括：利益将集中于特定金融机构（FI），而难以转化为普通股东的经济利益。据称，Kakao还考虑了Kakao与Kakao Mobility之间投资需求的分散、因重复上市可能导致的净资产价值（NAV）折价、两家公司股东之间的利益冲突，以及根据美国证券法承担的责任等问题。
一位业内人士表示：“在人员分拆后对股东价值担忧持续的情况下，强调‘普通股东的经济利益’，也可解读为向市场传递保护股东意愿的信号。”不过，Kakao相关人士则划清界限称：“人员分拆与此次决定并无直接关联。”
美国上市，能否筹集资金？通过上市能为公司和现有股东带来什么，才是关键所在。即使要承担美国股市的信息披露和法律责任，但若能带来新资金筹集或扩大全球投资者群体等益处，上市的意义便会截然不同。
今年7月，SK海力士以自有新股为基础追加上市了美国存托凭证（ADR），直接筹集了约265亿美元（约40万亿韩元）。该公司通过发行新股筹集资金，为生产设施和研发等增长型投资筹备了资金。
另一方面，Kakao Mobility作为Kakao的未上市子公司，其上市结构仅涉及TPG持有的旧股流通，而非公司新股，因此Kakao Mobility本身并未获得新资金。这意味着通过上市筹集的资金并非投入公司发展，而是用于机构投资者（FI）的投资回收。
在美国上市的法律负担也是一个变数。Naver的子公司Webtoon Entertainment在2024年纳斯达克上市后，卷入了与首次公开募股（IPO）证券申报书相关的投资者集体诉讼，公司、董事会成员及主承销商等均成为被告。虽然今年7月已达成原则性协议，但针对董事会成员的股东代表诉讼仍另行提起。
成均馆大学法学院名誉教授崔俊善解释道：“这可以理解为董事们在决议中反映了这样的评估：在实质利益微乎其微的情况下，责任却在加重，这对股东真的有利吗？”并表示：“这是在权衡美国证券法规定的负担与股东利益后得出的结果。”
从“公司”到“公司与股东”……董事会考量方式的转变制度变化也影响了这一判断。修订后的《商法》将董事的忠实义务对象从公司扩大至股东，并明文规定了全体股东应获得公平对待。关于双重上市的相关制度也得到了强化，要求母公司董事会审查子公司上市对股东的影响及保护措施。
据此，围绕子公司上市的董事会判断标准也在发生变化。不再像过去那样仅关注子公司和金融投资机构（FI）的资金回收，而是形成了一种必须综合考量母公司普通股东的实际利益、企业价值可能面临的折价、利益冲突乃至法律责任的结构。
还有类似的案例。LG CNS在2025年首次公开募股（IPO）时，虽然麦格理私募股权（Macquarie PE）的旧股出售占公开发行量的半数，但该公司同时通过发行新股筹集了增长资金。子公司上市究竟是仅止于金融机构（FI）的退出，还是能转化为公司的增长资金，这已成为判断股东价值的重要变量。
此次Kakao的决定，也可视为一个例证，表明围绕子公司上市的董事会判断标准已不再局限于单纯的融资或FI能否收回投资，而是扩展到了母公司普通股东所能获得的经济效益。
崔教授表示：“今后，FI们将要求就‘若上市未能按计划进行时应如何处理’这一问题设立明确的保障条款”，并指出“违约金等合同中的安全保障措施很可能会得到加强”。
围绕子公司上市的企业与FI之间的合同预计也将发生变化。这是因为，从FI的角度来看，虽然需要确保投资资金的回收途径，但母公司和子公司的董事会则越来越有必要说明该结构对全体股东利益会产生何种影响。
仅凭“是否上市”这一因素，很难判断子公司上市是否能提升股东价值。谁在出售股票、公司是否能获得新资金、上市后企业价值和股东结构会发生何种变化，以及在此过程中产生的法律和财务负担由谁承担，这些因素正日益成为需要综合考量的关键要素。
