[E-DailyKIM JI-WAN 记者] 美利兹证券（Meritz Securities）基于汉美制药（HanmiPharm(128940)）新一代减肥药“HM17321”的技术转让价值，将其目标股价上调至71万韩元。分析认为，随着全球减肥药市场的竞争重心从单纯的减重转向“减少脂肪、保留肌肉的优质减重”，HM17321的价值随之提升。

美利兹证券于25日发布了题为《获得罗氏青睐的UCN2》的报告，并维持对韩美药业的“买入（Buy）”投资评级。以24日收盘价54万韩元为基准，其上涨空间为31.5%。

“3万亿技术出口” HM17321价值6656亿获反映

本次报告最受关注的部分是韩美制药向罗氏子公司基因泰克转让技术的HM17321。

韩美制药于24日与基因泰克签署了规模约为3.2万亿韩元的HM17321技术转让合同。

预付款为1.9亿美元（2607亿韩元），约占合同总额的8.2%。美瑞证券评价称，考虑到HM17321目前仍处于I期临床试验阶段，且全球技术转让合同的平均预付款占比约为6%至7%，这是一项相当积极的合同。

继今年6月与礼来公司签署技术转让合同后，再次与全球大型制药企业达成重大合同，这也是积极因素之一。

美利兹证券将HM17321的新药价值估算为6656亿韩元。包括该价值在内，韩美药业的整体新药价值被评估为4.2891万亿韩元。综合考虑4.5226万亿韩元的营业价值等因素，该机构将目标股价定为71万韩元。

该报告指出，此次合同的意义不仅在于单纯的技术出口，更在于全球肥胖治疗药物市场的变化。

随着GLP-1类治疗药物的减重率升至15%~20%以上，市场关注点正从“能减重多少”转向“减的是什么”。

塞玛格鲁泰德在STEP 1 III期临床试验中，68周内体重减少了15.0%，体脂量减少了19.3%，但无脂肪量也减少了9.7%。特泽帕肽在SURMOUNT-1试验中，体重减少了21.3%，体脂量减少了33.9%，同时无脂肪量减少了10.9%。

在减重过程中，肌肉等无脂肪量随之减少的问题，已成为新一代肥胖治疗药物必须解决的核心课题。

减脂增肌……UCN2的差异化优势

HM17321被评价为能够应对这一市场变化的研发管线。

HM17321是一种长效CRF2选择性UCN2（Urocortin-2）类似物。UCN2可选择性地激活存在于骨骼肌和脂肪组织等处的CRF2受体。

CRF2的激活不仅能促进脂肪组织中的脂肪分解，还能直接作用于骨骼肌，从而诱导肌肉肥大、改善代谢及肌肉功能。其目标不仅限于防止GLP-1治疗伴随的肌肉流失，更在于选择性减少脂肪，同时增加肌肉量并提升实际肌肉功能。

非临床研究结果也值得关注。

HM17321在肥胖小鼠身上使体脂量减少了33.6%，同时去脂量增加了11.9%。在ADA 2026上公布的动物实验中，雌雄肥胖小鼠的体脂量分别减少了41.1%和34.0%，去脂量分别增加了3.2%和3.5%。

特别是，Meritz证券特别指出，HM17321不仅能增加肌肉量，还被证实能改善肌肉力量。

在同一项研究中，比马格鲁单抗（Bimagrumab）虽使无脂肪量增加了12.9%至18.6%，但未观察到明显的肌肉功能改善。分析认为，HM17321则因同时以增加肌肉量和改善肌力为目标，因此具有差异化优势。

不过，截至目前，所有与肌肉相关的疗效均来自非临床研究结果。该疗效能否在人体临床试验中得到验证，尚待确认。

美瑞证券认为，罗氏选择HM17321的背后也正是基于这一战略考量。

罗氏在ADA 2026会议上，将“无脂肪质量减少”与耐受性、减重效果停滞、维持治疗以及胰高血糖素样肽反应不足人群等并列，直接列为肥胖治疗药的主要未满足需求。

HM17321在与阿米林类药物联用时，尤其展现出强烈的协同作用潜力。

报告显示，卡格利林肽（Cagrilintide）、佩特雷林肽（Petrelintide）、埃洛拉林肽（Eloralintide）等阿米林类似物单药治疗组的体脂减少幅度为15.8%～32.4%，而在HM17321联合治疗组中，这一幅度扩大至45.4%～56.5%。 无脂肪质量在联合用药组中也增加了17.9%至22.1%。

罗氏目前正在开发长效阿米林类似物佩特雷林肽（Petrelintide）和埃尼塞帕肽（Enicepatide）等药物。美瑞证券分析认为，HM17321在作用机制上可能与罗氏现有的减肥药物研发管线形成互补。